The Essays of Warren Buffett ลำนำผู้ทำเงิน (2)
บัฟเฟตต์เน้นเรื่องผลปฏิบัติงานควรเป็นฐานของการคำนวณค่าตอบแทนให้แก่ผู้บริหารซึ่งวัดโดยผลกำไรสุทธิ หากจะใช้สิทธิซื้อหุ้น ต้องคำนวณจากการปฏิบัติงานของผู้บริหาร ไม่ใช่ผลงานของบริษัท ทางที่ดีที่สุดคือไม่ใช้สิทธิซื้อหุ้นเลยเช่นเดียวกับ BH เพราะผู้บริหารที่เก่งกาจสามารถซื้อหุ้นได้จากเงินโบนัสซึ่งจะทำให้เขาทำตัวเสมือนเป็นเจ้าของจริง ๆ
สำหรับกรรมการซึ่งมีหน้าที่ด้านการตรวจบัญชีต้องทำให้ผู้ตรวจบัญชีภายนอกตระหนักว่าเขาทำงานเพื่อกรรมการ ไม่ใช่ทำเพื่อผู้บริหารและต้องตอบคำถาม 4 ข้อนี้ให้เป็นที่ประจักษ์คือ
(1) หากผู้ตรวจบัญชีเป็นผู้รับผิดชอบรายงานโดยลำพัง เขาจะรายงานอะไรแตกต่างออกไปหรือไม่
(2) หากเขาเป็นผู้ลงทุน รายงานนั้นให้ข้อมูลสำคัญ ๆ เพื่อการเข้าใจในผลงานของบริษัทหรือไม่
(3) หากเขาเป็นประธานผู้บริหาร เขาจะเปลี่ยนกระบวนการตรวจบัญชีภายในหรือไม่ และ
(4) เขารู้ไหมว่ามีการโยกย้ายรายได้ หรือรายจ่ายจากช่วงเวลาหนึ่งไปยังอีกช่วงเวลาหนึ่งหรือไม่ การกระทำเช่นนี้จะทำให้ความใกล้ชิดระหว่างประธานผู้บริหารและผู้ตรวจบัญชีซึ่งไม่มีผลดีต่อผู้ถือหุ้นยุติลง
ภาคสองพูดถึงการเงินและการลงทุนของบริษัท (Corporate Finance and Investing) แนวคิดของบัฟเฟตต์ในด้านนี้ส่วนใหญ่ได้มาจากอาจารย์ของเขาตั้งแต่ครั้งที่เขายังเรียนอยู่ในมหาวิทยาลัยโคลัมเบียและอยู่คนละขั้วกับแนวคิดกระแสหลักซึ่งนักลงทุนโดยทั่วไปมักใช้เป็นฐานของการลงทุน แนวคิดกระแสหลักมักอ้างถึงทฤษฎีการเงินสมัยใหม่ซึ่งเสนอว่า อย่าเสียเวลาศึกษาหุ้นแต่ละตัวในตลาดหลักทรัพย์เพื่อมองหาโอกาสการลงทุนเลย การทำเช่นนั้นสู้กระทั่งการสุ่มเลือกซื้อหุ้นก็ไม่ได้ แนวคิดนี้นำไปสู่ทฤษฎีการจัดกลุ่มหลักทรัพย์สมัยใหม่ซึ่งวางอยู่บนฐานของความเชื่อที่ว่า ตลาดมีประสิทธิภาพสูงเนื่องจากข้อมูลเกี่ยวกับหุ้นที่ซื้อขายอยู่ในตลาดหลักทรัพย์ถูกถ่ายทอดและนำไปสู่การปรับราคาหุ้นอย่างรวดเร็ว ฉะนั้นราคาหุ้นสะท้อนค่ามูลฐานของหุ้นนั้นอย่างแม่นยำและการแยกถือหุ้นในหลายบริษัทเป็นการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงที่เกิดจากการขึ้น ๆ ลง ๆ ของราคาได้เป็นอย่างดี
บัฟเฟตต์มองว่า ตลาดไม่มีประสิทธิภาพมากตามที่ทฤษฎีนั้นเชื่อและการคิดว่าความเสี่ยงหลักมาจากการขึ้น ๆ ลง ๆ ของราคานั้นผิดถนัด ในช่วงเวลาสองทศวรรษที่ผ่านมา ทฤษฎีนั้นไม่สามารถอธิบายปรากฏการณ์ในตลาดหลักทรัพย์ได้ ส่งผลให้เกิดการถกเถียงกันอย่างกว้างขวาง การถกเถียงกันนั้นนำไปสู่การตั้งข้อสังเกตเรื่องความสำเร็จของบัฟเฟตต์ซึ่งสามารถทำกำไรได้ในอัตราสูงถึงสองเท่าของตลาดติดต่อกันมาเป็นเวลาถึง 40 ปีทั้งที่ยึดหลักการลงทุนและการทำธุรกิจแบบเก่าที่เขาร่ำเรียนมาตั้งแต่สมัยอยู่ในมหาวิทยาลัยโคลัมเบีย และหากย้อนกลับไปดูผู้ใช้หลักเก่าแก่นั้นก็จะพบว่า เขาประสบความสำเร็จมาก่อนบัฟเฟตต์แล้วถึง 20 ปีด้วย แต่นักลงทุนรุ่นใหม่ยังพากันเชื่อว่าบัฟเฟตต์เพียงโชคดี หรือไม่ก็มีข้อมูลภายในซึ่งไม่มีใครรู้
ส่วนบัฟเฟตต์เพียงแต่หัวเราะและเสนอให้นักลงทุนพิจารณาลงทุนเป็น 2 แนวคือ ลงทุนระยะยาวผ่านกองทุนรวมซึ่งแยกซื้อหุ้นของบริษัทที่เป็นฐานของการสร้างดัชนีชี้วัดภาวะของตลาด (index funds) และซื้อหุ้นของบริษัทที่ตนเองสามารถวิเคราะห์ได้อย่างถี่ถ้วนว่าน่าซื้อ นั่นคือ วิเคราะห์ทั้งการบริหารจัดการ ผลิตภัณฑ์ คู่แข่ง ระดับของหนี้สิน ผลประกอบการและระดับของภาษีทั้งในปัจจุบันและในอนาคต ตามหลักและการปฏิบัติของเขา แทนที่จะใช้วิธีกระจายการถือหุ้น บัฟเฟตต์เสนอให้พิจารณากระจุกเงินทุนส่วนใหญ่ไว้ในหุ้นของสองถึงสามบริษัทซึ่งผู้ลงทุนมีความรู้อยู่บ้างและแน่ใจว่ามีการบริหารจัดการชั้นเยี่ยม
บัฟเฟตต์เรียนการลงทุนจากอาจารย์ชื่อ เบน แกรม และจากการทำงานกับบริษัทที่อาจารย์ผู้นั้นเป็นหุ้นส่วนซึ่งมีแนวคิดหลัก ๆ อยู่ 3 ข้อคือ ข้อแรก ต้องแยกให้ออกระหว่าง “ราคา” กับ “มูลค่า” ของหุ้น ราคาเป็นสิ่งที่ซื้อขายกันในตลาด ส่วนค่าเป็นสิ่งที่ผู้ซื้อได้ไป แต่คนส่วนใหญ่มักมองไม่เห็นและคิดว่าสองสิ่งนั้นเท่ากัน ข้อสอง ซื้อเฉพาะหุ้นที่มี “ส่วนเผื่อความปลอดภัย” (margin of safety) สูงมาก ๆ เท่านั้น ส่วนเผื่อความปลอดภัยหมายถึงมูลค่าหุ้นที่สูงกว่าราคาหุ้นซึ่งซื้อขายกันอยู่ในตลาด บัฟเฟตต์ชี้ว่าการลงทุนที่ไม่ยึดความแตกต่างของสองอย่างนี้มีค่าเท่ากับการเก็งกำไร ไม่ใช่การลงทุน เขาหลีกเลี่ยงการเก็งกำไร แต่อาจใช้เงินสดที่มีอยู่ในมือซื้อขายในต่างตลาดเมื่อพบว่าราคาของสิ่งนั้นต่างกัน (arbitrage) หลักของการตัดสินใจว่าจะใช้เงินสดแบบนั้นหรือไม่ขึ้นอยู่กับปัจจัย 4 อย่างซึ่งวางอยู่บนฐานของข้อมูล ไม่ใช่ข่าวลือ นั่นคือ ความเป็นไปได้ของเหตุการณ์ ระยะเวลาที่จะใช้เงินนั้นทำอย่างอื่นไม่ได้ ค่าเสียโอกาสของเงิน และความเสียหายในกรณีที่เหตุการณ์นั้นไม่เกิดขึ้น ข้อสาม ลงทุนเฉพาะในกิจการที่ผู้ลงทุนมีความรู้ความเข้าใจเท่านั้น อย่าลงทุนตามกระแสในตลาด
ภาคสามพูดถึงการลงทุนทางเลือกนอกเหนือจากหุ้นสามัญ (Alternatives to Common Stock) บัฟเฟตต์นำหลักของเขาไปประยุกต์ใช้ในด้านนี้ใน 4 ทางเลือกคือ หุ้นกู้ที่มีความเสี่ยงสูง หรือพันธบัตรขยะ (junk bonds) หุ้นกู้ที่ไม่มีดอกเบี้ย (zero-coupon bonds) อนุพันธ์และเงินตราต่างประเทศ
นักลงทุนที่เชื่อในหุ้นกู้ที่มีความเสี่ยงสูงมักอ้างถึงภาวะพื้นฐานเรื่องการมีกริชจี้อกอยู่ นั่นคือ ผู้ขับรถจะใช้ความระมัดระวังมากขึ้นเป็นพิเศษในภาวะที่มีกริชผูกอยู่กับพวงมาลัยโดยให้ปลายชี้ไปที่หน้าอกของเขา ฉะนั้นการมีหนี้สินมากจะทำให้ผู้บริหารมีความระมัดระวังมากขึ้น นักลงทุนเหล่านี้อ้างถึงผลการวิจัยที่ยืนยันว่า ดอกเบี้ยสูงที่ได้จากหุ้นกู้จำพวกนี้ให้ผลตอบแทนเกินกว่าอัตราการเบี้ยวหนี้ที่ทำให้นักลงทุนสูญเงิน แต่บัฟเฟตต์ชี้ให้เห็นความผิดพลาดของพวกเขาทั้งจากทางปฏิบัติและทางทฤษฎีโดยอ้างถึงการล้มละลายในอัตราสูงมากของบริษัทที่มีหนี้สินสูงในช่วงเศรษฐกิจถดถอยเมื่อสิบกว่าปีที่ผ่านมา สำหรับในด้านทฤษฎีที่นักลงทุนอ้างถึงซึ่งวางอยู่บนสมมติฐานที่ว่าภาวะรอบด้านที่เกิดขึ้นในอดีตจะเกิดขึ้นอีกนั้น บัฟเฟตตย์แย้งว่ามันเป็นไปไม่ได้
สำหรับด้านหุ้นกู้ที่ไม่มีดอกเบี้ย บัฟเฟตต์ชี้ให้เห็นว่า ในประวัติศาสตร์ของหุ้นกู้ชนิดนี้ ผู้ซื้อสามารถกำหนดอัตราค่าตอบแทนได้ในอัตราที่สูงกว่าดอกเบี้ยของหุ้นกู้ปกติ ในขณะเดียวกันมันก็เอื้อให้ผู้ออกหุ้นกู้สามารถกู้เงินได้มากกว่าในกรณีที่จะต้องจ่ายดอกเบี้ยด้วยเงินสดเป็นระยะ ๆ แต่ปัญหาเกิดขึ้นเมื่อกิจการที่ออกหุ้นกู้เป็นผู้ที่มีความอ่อนแอทางการเงินเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนในที่สุดก็ถึงผู้ที่มีหนี้สินล้นพ้นตัวซึ่งชำระหนี้ไม่ได้
อนุพันธ์เป็นตราสารใหม่ที่สร้างขึ้นจากความเคลื่อนไหวของดัชนีต่าง ๆ และได้รับความนิยมอย่างกว้างขวางเนื่องจากนักลงทุนจำนวนมากเชื่อว่ามันเป็นวิธีบริหารจัดการความเสี่ยงที่ดี ทั้งที่ BH ซื้ออนุพันธ์บ้างเป็นครั้งคราวในจำนวนไม่มากนักเมื่อเห็นว่าการตั้งราคาต่างไปจากมูลค่าที่แท้จริงของมันอย่างแจ้งชัด แต่บัฟเฟตต์ต่อต้านเพราะโดยพื้นฐานแล้วเขาเชื่อว่าไม่มีใครสามารถประเมินความเสี่ยงของมันได้ และซ้ำร้ายมันอาจก่อให้เกิดการเพิ่มความเสี่ยงเนื่องจากมันโยงไปถึงหลายสิ่งหลายอย่างและสถาบันการเงินจำนวนมาก ด้วยเหตุนี้ ปัญหาที่เกิดขึ้นในส่วนเดียวอาจแพร่ขยายไปสู่ภาคส่วนอื่นอย่างรวดเร็วยังผลให้ทั้งระบบประสบปัญหาร้ายแรงถึงขั้นวิกฤติ จริงอยู่บัฟเฟตต์ยอมรับว่า ทัศนคติของเขาเกี่ยวกับความเสี่ยงของอนุพันธ์อาจเกิดขึ้นจากความพยายามที่จะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงแบบขนานใหญ่ที่จะทำให้บริษัทของเขาสูญสถานะของผู้มีประวัติแห่งความมั่นคงสูง แต่เขามีประสบการณ์ตรงจากการซื้อบริษัทประกันภัยมาแล้ว บริษัทนั้นขายยากเนื่องจากมีหนี้สินระยะยาวที่สลับซับซ้อนจำนวนมากที่ใช้เวลานานกว่าจะสะสางสำเร็จ
ในด้านเงินตราต่างประเทศ ต้นตอของปัญหามาจากการขาดดุลชำระเงินจำนวนมากอย่างต่อเนื่องของสหรัฐอเมริกาจนทำให้ค่าของเงินดอลลาร์ตกต่ำเมื่อเทียบกับเงินสกุลอื่น บัฟเฟตต์มองว่า การขาดดุลเช่นนั้นมีค่าเท่ากับการโยกย้ายความมั่งคั่งของสหรัฐฯ ไปให้ชาวต่างประเทศ ร้ายยิ่งกว่านั้น นักลงทุนจากต่างประเทศที่ลงทุนในสหรัฐฯ เริ่มได้ผลตอบแทนในอัตราที่สูงกว่าการลงทุนในต่างประเทศของชาวอเมริกันแล้ว และที่สำคัญมากอีกอย่างหนึ่งคือ การขาดดุลนี้เกิดจากการบริโภคเกินพอดีของชาวอเมริกันซึ่งรังแต่จะนำไปสู่วิกฤติเศรษฐกิจจนนำไปสู่วิกฤติการเมืองในสหรัฐฯ ได้ สภาพเช่นนี้มีผลต่อการลงทุนของ BH ซึ่งมีทรัพย์สินที่ถือไว้หลายหมื่นล้านดอลลาร์ เพื่อลดความเสี่ยงต่อการตกต่ำของค่าเงินสกุลดอลลาร์ บัฟเฟตต์เริ่มเข้าไปทำธุรกรรมในตลาดเงินตราเป็นครั้งแรกเมื่อปี 2545 นอกจากนั้น BH ยังซื้อหุ้นที่ตีค่าเป็นเงินตราสกุลอื่นนอกจากดอลลาร์สหรัฐมากขึ้นเรื่อย ๆ อีกด้วย
โปรดอ่านตอนต่อไป The Essays of Warren Buffett ลำนำผู้ทำเงิน (3)
Leave a Reply